一、纺织服装行业投资策略

1.1 下半年经济修复动力较强，可选消费内需企稳回升

一季度 GDP 同比+4.5%，经济复苏态势企稳，消费成为经济增长主要驱动力。最终消费 支出对当季 GDP 的拉动增加至 3.0%（前值+0.2%），货物和服务净出口下降至 1.6%（前 值+3.9%）。2023 年初以来，消费需求向好明显。3 月社零数据同比+10.6%，服装和珠宝 等消费品同比改善明显。根据 3 月社零数据，服装同比+24.5%，珠宝同比+37.4%，大幅 跑赢其他可选消费项。从整体看，我国经济的修复动力较强，可选消费将持续稳健向好。

(相关资料图)

下半年重要经济政策1时点，或将促使市场对经济的信心进一步提升。上半年 2023 年两会 提出“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”，对市场情绪回升及后续消 费复苏提供强有力的信心，下半年二十届三中全会将促进经济修复过程进一步加快。 1）根据以往经验来看，复苏周期可持续一年以上。我们认为，从年初开始的修复及复苏 周期将有望在今年下半年加速进行。 2）消费有望进一步回暖。受疫情影响，过去 2-3 年居民消费热情下降，且目前对消费贡 献较大的是汽车行业。但随着扩大内需的战略支持，我们认为今年下半年，消费将迎来进 一步回暖复苏的进程。

1.2 优选运动鞋服赛道，把握男女服饰优质龙头

从纺织服装板块来看，中长期消费升级将带动头部品牌溢价能力提升，致使行业竞争格局 改善，进而带来市占率和盈利性的双提升。我们认为，1）运动鞋服板块：由于竞争壁垒 和准入门槛较高，龙头品牌竞争格局将稳中有升；此外，叠加下半年杭州亚运会的加持， 头部内资业绩增长将持续受益。2）男装板块：由于商务社交及出行需求增加，下半年具 有商务社交属性及运动时尚属性的细分品类将迎来又一波成长。3）女装板块：随着下半 年旅行及社交需求的增加，中高端女装将有较大轮涨可能性。4）家纺板块：由于婚庆及 乔迁新居增加，下半年家纺或将迎来新需求。

二、体育运动板块：黄金赛道，势能强大

2.1 服装消费弱复苏，预计下半年趋势不改

3 月，我国服装零售同比实现高增长，疫情缓和后的回弹趋势较好，年内有望进一步回暖。 22Q4 先抑后扬：虽疫情反复导致全国大部分区域的线下客流受挫，但疫后的跨年行情明 显向好。2023 年初以来，大部分终端零售的线下客流逐渐恢复，2 月服装销售额同比转正。 我们认为，随着疫后出行及社交场景的恢复，服装消费或将实现进一步的回暖。 对比 2020 年，2022 年 Q4 服装零售受到疫情的负面影响加深，2023 年初已逐渐回暖。 根据国家统计局数据，2022 年 10 月/11 月/12 月我国服装整体零售额当月同比 -9.2%/-17.1%/-14.2%，相较 2020 年下滑幅度较大。主要原因是 22Q4 全国范围内疫情过 渡期对线下客流造成一定冲击。随着今年年初社会经济活动逐渐恢复正常，服装零售开始 回暖复苏。2023年3月我国服装销售零售当月同比+24.5%，相较2020年的-36.9%和2022 年的-15.1%，今年 3 月已明显企稳恢复。

线下销售渠道逐渐回暖。根据智图数据监测，2023 年元旦，上海和北京的核心商圈客流 分别达到了 4,600 万人次和 2,500 万人次，核心商圈客流增速 TOP3 为西安、成都和武汉， 分别同比增长 82.3%、50.7%和 37.6%。2 月和 3 月延续了开年的复苏态势，线下客流和 消费活跃度稳步回升。根据商务部披露，1-2 月限额以上零售业中，便利店、百货店和专 业店零售额分别同比增长 10%、5.5%和 3.6%，3 月份零售业景气指数为 50.6%，同比持 续提升。随着天气渐暖出行修复以及各类节日促销，今年下半年的线下消费有望加速转暖。 疫后线上电商成为重要销售渠道。根据久谦数据，3 月重点关注品牌在天猫、京东、抖音 三大主流电商线上销售平台表现中，耐克销售额位居第一（7.8 亿元），李宁（7.3 亿元） 和安踏（5.8 亿元）次之。从同比表现看，迪桑特位居第一（同比+95%），361 度（同比+61%）和彪马（同比+55%）次之。总体看，运动品牌的表现仍然好于其他类目。

从运动龙头 23Q1 流水表现看，龙头品牌零售营运增速恢复较好，且显著好于 22Q4。内 资头部品牌由于灵活的生产计划，且库存和折扣持续改善，23Q1 零售营运同比增速基本 实现高单位数到低双位数的增长；海外头部品牌企业由于生产计划性较强降低了库存灵活 度而受到拖累，整体复苏趋势仍较慢且库存压力仍然较大。

运动鞋服将是服装板块表现最亮眼的子行业。首先，体育运动赛事加持，2023 年杭州亚 运会等重要体育运动赛事的举办，将会拉动运动产业链全行业的回暖及复苏；其次，后疫 情阶段，我国居民对于运动健身的重视将进一步增强，且将加速下沉低线城市，运动鞋服 的渗透率及人均购买频次均将进一步提升；第三，国家对于运动产业的鼓励支持，也促使 运动鞋服的消费需求日趋旺盛。此外，我们预计下半年外资及内资运动品牌的折扣率将进 一步收窄，库存水平将进一步恢复健康，且亚运会等国际体育赛事也将对运动品牌有一定 助益。

2.2 运动品牌端：看好运动板块，高成长势能凸显

我们坚定看好运动服装板块，特别是下半年体育赛事增加将助力运动鞋服行业的持续成长。 我们认为，该板块是纺织服装行业中最具潜力和实力的子板块，主要基于以下因素： 首先，我国运动鞋服行业规模不仅连年攀升，而且未来 5 年复合增速位居全球第一。对比 我国男装、女装及童装的行业规模及增速，近年来我国运动鞋服行业表现遥遥领先。2022 年我国运动鞋服行业规模约为 541 亿美元（约 3,634 亿元人民币），同比-1.8%。根据 Euromonitor预测，2023-2027年我国运动鞋服市场规模CAGR=8.5%（美国CAGR=5.1%， 东欧 CAGR=6.5%，澳洲 CAGR=3.6%），远超发达国家水平，未来市场潜力及成长性仍 较大。

其次，行业竞争格局日趋集中，且渗透率逐年攀升，龙头企业将受益其中。一方面，内资 品牌竞争格局愈发集中。根据 Euromonitor 数据，2022 年我国国内市场，所有运动鞋服 品牌 CR52=71%，较 2021 年下降 1 个百分点；内资品牌 CR53=41%，较 2021 年提升 4 个百分点，内资龙头品牌的市占率持续提升。另一方面，我国运动鞋服的渗透率仍在快速 提升且待渗透空间广阔。根据 Euromonitor，2022 年我国运动鞋服渗透率约为 14.5%（美 国=35.4%），我国渗透率同比+1.2pp（美国同比+0.9pp）。虽然我国运动鞋服的市场渗透 率逐年提高，但仍与美国等发达国家存在较大差距，这也说明未来我国运动鞋服渗透率仍 存在较大提升的空间和潜力。 第三，内资运动品牌对外资的替代显露，这将持续利好内资龙头。据 Euromonitor 数据， 2022 年安踏集团、李宁公司市占率分别为 20.4%和 10.4%，分别居我国运动鞋服市场的 第二与第四。然而，两大国际品牌 Nike 和 Adidas 市占率分别为 23%和 11%，市占率连 续 3 年下滑，主要是由于内资运动品牌不断抢占其市场份额，国内运动市场两强的品牌格 局已经松动。随着 Z 世代的成为消费主力群体，年轻消费者对时尚国潮及高性价比产品更佳青睐，内资运动品牌热度持续上升，业绩表现不断向好，市占率稳步提高。

第四，适逢杭州亚运会，加持运动全产业链发展。杭州亚运会或将推动运动行业进入良好 的复苏期，品牌端企业将联动全产业链协同发展。2023 年是体育运动丰年，不仅赛事数 量较多，而且质量较高。其中，特别是 2023 年杭州亚运会的召开，将促进我国运动行业 加速发展。根据 2008 年北京奥运会及 2022 年北京（张家口）冬奥会的经验来看，凡在 我国举办的国际性体育赛事，将会拉动体育运动的新一轮热潮，特别是对专项体育类目的 追捧，将激发体育运动产品的消费。361 度为此次杭州亚运会的赞助商，这也将加大终端 消费者对本土运动鞋服品牌的青睐。行业小周期优势将加持本土运动相关企业的联动发展。

2.3 运动制造端：海外需求有望得到改善，制造龙头或将迎来投资机会

2023 年，欧美经济仍有较大下行压力，叠加年初银行流动性风险，整体海外需求依然疲 弱。从出口数据看，Q1 外需有所承压，但随着出口端乐观信号释放，海外市场复苏及下 游品牌边际改善，运动制造有望在 Q3 以后迎来转机。 第一，出口端释放乐观信号。今年 1-2 月出口延续下行态势 3 月增速转正，2023 年 3 月， 我国服装及衣着附件累计出口 134.9 亿美元，同比+32.3%。其中，运动服（含滑雪服及 泳衣等）出口 5.0 亿美元，同比+23.3%。尽管 Q1 出口有所承压，但目前也显示出部分积 极信号。2023 年 2 月及 3 月我国 PMI 新出口订单指数分别为 52.4%和 50.4%，均位于荣 枯线之上。其中，纺织服装和服饰的新出口订单指数回升更快。根据中采咨询数据，2023 年 2 月，纺织服装服饰 PMI 新出口订单指数为 74.9%，居制造业之首。

第二，海外市场有望复苏。美国、欧盟、英国、澳大利亚和日本等地区零售数据企稳，消 费市场下半年有望进一步复苏。除美国外，其余四个地区年初社零数据均实现环比正向增 长，纺织服装类消费较大盘略有滞后。美国服饰类库存仍有压力但出现边际改善。根据美 国商务部披露的数据，2023 年 2 月美国服装配饰商店零售库存为 574.4 亿美元，较 2022 年 8 月最高值（580.1 亿美元）下降 1.0%。库销比同样于年初迅速改善，2023 年 2 月库 销比为 2.18 月，较 2022 年 6 月最高值（2.23 倍）有所下降。

第三，下游品牌经营情况边际改善。2022 年，受疫情及国产品牌崛起的影响，国外品牌 在大中华区的销售有所下滑，但总体来看，除 Adidas 外多数品牌的总体营收仍保持增长。 由于 2022 年疫情导致的大量库存积压，我们预计经过 2023 年 Q1 和 Q2 的库存去化后， 下半年品牌端将逐渐恢复销售增长。根据 NIKE 财报，NIKE 大中华区营收在经历四个季 度连续下跌后已于 22Q4 和 23Q1 增速回正。

三、男装板块：景气上行，中高端更佳

一季度整体商务出行复苏回暖，下半年中高端商务男装或将持续高景气。我们看好格局不 断优化集中，且头部品牌核心竞争优势逐渐显现的男装赛道。

3.1 商务出行复苏，一季度男装消费景气度高

商务消费场景修复，商务活动 PMI 指数回暖。年初以来，商务消费场景修复较好。3 月末， 商务活动指数达至 58.2%，创近 4 年新高。根据航班管家数据，我国一线城市间航班起落 架次亦迅速恢复，北-上、上-广、上-深航线已基本恢复至 2019 年（疫情前）水平。 男装需求更为刚性，23Q1 头部企业业绩表现良好。在商务出行及求职等消费场景中，相 较于商务女装，商务男装的需求更为刚性，疫后必选属性增强、需求释放充分，拉动男装营收增长。年初至今，头部男装品牌流水表现佳。2023Q1 比音勒芬实现营收 10.79 亿， 同比增长 33.1%；报喜鸟实现营收 12.91 亿元，同比增长 11.5%；海澜之家实现营收 56.82 亿，同比增长 9.0%。

3.2 看好男装格局，持续景气上行

我们看好男装板块的复苏，特别是随着商务出行频次提高，中高端商务男装需求增加。我 们认为，下半年中高端商务男装或将是仅次于体育运动鞋服的板块，具有较佳的投资潜力， 主要基于以下因素： 第一，2023 年我国男装行业规模将触底反弹，消费需求将持续高增长。2020 年我国男装 行业规模受疫情冲击而承压（同比-12.0%），而 2021 年明显好转（同比+11.7%），体现出 一定复苏弹性。2022 年男装行业再度受疫情冲击，规模收缩至 5,323.12 亿元（同比-6.7%）。 随着今年年初商务出行的复苏，男装消费购买频次上升，消费总额增幅较大。根据 Euromonitor 预测， 2023 年我国男装行业规模为 5,797.78 亿元，同比+8.9%；2023-2025 年 CAGR=3.3%。

第二，相较女装，男装竞争格局更佳，且消费粘性更强。一方面，相比女装，男装品牌的 市场集中度更高且持续提升。根据 Euromonitor，2017-2022 年我国男装 CR5 从 11.8% 提升至 15.0%，CR10 从 16.8%提升至 22.7%。分品牌看，我国头部男装品牌市占率稳定。 其中，海澜之家、报喜鸟及比音勒芬的市占率稳中有升。另一方面，相比女装，男装消费 粘性更强。根据消费白皮书，与女装相比，男装购买频次低且更新需求更弱。我们认为， 男装消费具备一定的偏刚性需求属性，男装消费者更看重质量和口碑，且一旦对品牌建立 起信任和认可，则复购率较高、更换品牌的可能性较低。

3.3 下半年男装景气上行逻辑分析

我们认为，下半年男装赛道有望维持一定景气度，头部企业或将保持较高弹性的复苏。主 要基于以下原因： 1）参考美国市场疫后消费趋势：2021 年 4 月美国宣布取消疫情管控后，商务活动指数迅 速攀升，并在随后 5 个季度均处于高位（高于正常年 2019 年均值）。尽管毒株持续迭 代，但 Ralph Lauren、Hugo Boss 在 2021Q2-2022Q1 均迎来高速增长，在 2022Q2 已基本恢复至疫情前水平。考虑到我国疫情放开的态度较为坚定，我们认为我国商务 需求将持续提振，男装的业绩修复也将持续较长时间。 2）头部企业，如海澜之家、比音勒芬、报喜鸟等，已有明确的拓店计划，且扩张时机较 为成熟。结合 2022 年同期低基数，我们认为 2023 年 Q2-Q3 头部男装企业营收同比 或将呈现确定性的高增长。

我们认为，下半年男装赛道中，中高端男装将优于大众男装。具体来看，如下： 1）中高端男装：预计中高端男装的修复效率或将优于大众男装。中高端男装定位的客群 购买力较强，且对商务消费场景的修复更为敏感。从历史表现看，2020 年-2022 年我 国高端男装市场规模分别同比+7.7%/+32.2%/-1.4%，中端男装市场规模分别同比 -5.4%/+12.8%/-3.0%，大众男装市场规模分别同比-14.9%/+9.7%/-8.4%。相比大众男 装，中高端男装在面对行业整体收缩时展现了更强的韧性、疫后复苏弹性较高。因此， 我们认为中高端男装的修复效率或将优于大众男装，建议关注头部中高端品牌报喜鸟、 比音勒芬。 2）大众男装：高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。根据德勤调研结果，疫 情后消费者趋向务实和理性，“实用主义”、“高性价比”成为大众消费者的主要消费倾 向。海澜之家定位大众男装，连续多年保持市占率第一，有广泛的客群基础和品牌影 响力，兼具高性价比和高知名度。疫情期间，海澜之家逆势拓店，2022 新增门店 270 家，在消费复苏后能快速响应市场需求，预计其业绩将呈现较高增长。

四、其他板块：女装及家纺或将迎来轮动机会

4.1 女装：Q1复苏偏弱，下半年或将迎来轮涨机会

2023 年 Q1 女装复苏趋势较弱。2023 年初至今女装行业整体经营情况并未出现明显好转， 品牌服饰行业仍处于弱复苏状态。 我们分析，女装赛道复苏趋势较弱的原因主要为： 1）我国女装市场规模庞大、参与者众多，而女性消费者在购买服装时考虑因素较多、品 牌粘性低，企业难以形成较深护城河，因此女装赛道竞争激烈、集中度较低； 2）疫情对居民可支配收入及消费信心造成一定冲击，全面放开以来，消费者信心逐渐修 复，但可支配收入累计同比仍未见明显拐点，疫情后消费复苏主要是以复工复产驱动 的商务消费场景的修复、而非消费力的改善，而商务场景的修复对女装催化作用较弱， 故而女装品牌业绩增长较为缓慢。

4.2 家纺：Q1表现平稳，下半年或将受益于内需改善

家纺赛道疫后表现平稳。家纺偏刚性需求，自用更新、换季为家纺主要需求来源。疫情三 年消费者居家时间变长，对家纺产品的关注度及重视度上升，更愿意为家纺产品的舒适度、 功能和质量支付溢价。因此，疫情对家纺行业的扰动较弱，即使在疫情管控较为严格的 2022 年，家纺市场规模仍有 5.8%的增长。2023Q1 家纺头部品牌表现具有一定差异性， 罗莱生活、水星家纺、富安娜营收分别同比-3.6%、+1.5%、-7.6%。

我们认为，下半年家纺行业增长主要来自疫后内需的改善。根据中国产业信息网，2019 年我国中国人均家纺消费为 25.7 美元，远低于日本、美国的 61.2 美元、75.9 美元，上升 空间大。我们认为随着随着生活水平的提高，消费者将更重视生活品质的提升，同时家纺 换洗理念加强，拉动家纺客单价和消费频次的提高，叠加下半年物流、线下门店等恢复正 常营运，以及线上大促，家纺行业有望进一步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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